海南航空疯狂扩张：债台不断高筑 收购却从未停止

      事与愿违，海南航空虽然在2011年上市公司年报中给出了每10股1.2元的高额分红标准，但质疑声并未因此消退。

　 3月底刚刚公布的海航年报显示，企业的净利润增长率为-12.69%，而在2010年这一数据则是惊人的800%！与这一对比极不相称的是，截至2011年12月31日，海航的投资收益为19788.40万元，2010年同一时期，这一数据仅为2568.50万元——二者相差近8倍！。

　 一边是整体利润率暴跌，一边是投资性收益的暴涨，这难免使人对企业的未来产生担忧。

　 三个月前的那一则公告更加耐人寻味。1月29日，海南航空发布公告：将向不超过10名特定对象发行不超过191000万股股票 ，募集资金总额不超过80亿元，其中用于偿还银行贷款的金额约为60.84亿元，剩余募集资金用于补充公司流动资金。海航股份同时坦言，近年来经营规模逐步扩大，公司的负债规模也随之提高，财务风险也有所提高。截至去年三季度，负债总额为625.29亿元，资产负债率已高达81.30%。

　 从1000万元起步、历经十九年，海南航空已经成长为总资产近2665亿元(加上管理资产1545亿元，实际控制总资产近4200亿元)、年营业收入超1000亿元、业务横跨数十个领域的特大型企业，按理说，这样的企业是应当成为榜样与典范的。可惜的是，海航集团在很多人眼里已经是迷雾重重：盈利能力下降、投资收益暴涨的背后，定然是主业营收的非健康运转。“海航”的气势恢弘是真的吗？更令人担心的问题是，靠“投资”为生的“海航”会是下一个“德隆”吗？

　 扩张为本：全新生存模式？

　 债台不断高筑，收购却从未停止。海南航空的母公司海航集团，一直在试图打造完善的“海航系”。就在2011年年底，海航还以10.5亿美元的价格完成了对GE SeaCo公司100%的股权收购，这是近期在全球海运业持续低迷情况下全球最大的并购——而相关的两个事实却有些讽刺的意味：作为中国海运的龙头，中国远洋2011年度亏损达百亿元之巨；海航仍拖欠全球范围内几家海运公司巨额运输费用，已经被数次追债。

　 所以，此类并购，只能归为战略扩张航空。

　 单以资产规模计，海南航空是当之无愧的中国第一。但显然其掌门人陈峰的野心并不止于此。2008年以来，海航的收购兼并堪称凌厉，其触角不仅遍布国内产业链的上下游，更是伸向了海外。陈峰所制定的2015年营业收入达到10000亿元的“超级计划”，同样令人为其捏了一把汗。

　 公开资料显示，目前海航集团旗下控制的A股，H股上市公司有8家。海航实业、金融、资本市场结合，依靠并购手段扩张企业规模，已经成为海航集团的生存模式。资本市场的潜规则是：资金越不宽裕，越需要通过频繁的交易来运转。而数据显示，2009年至2011年三年间，海航集团在国内市场至少斥资近百亿元大举收购。

　 很难解释这些收购的目的乃至评判其战略效果，但从几年前的一桩旧案中，或许可以管中窥豹。

　 2004年及2005年集团下属海南航空及西安民生投入6亿多元参与前期建设科航大厦，然后分别于2007年底和2008年将工程以成本价转让给海航集团。而到了2008年12月，海南航空又以17.28亿元的价格向集团收购了科航大厦95%的股权。上市公司海南航空因此于2008年再度爆出14.24亿元巨亏，而海航集团业绩则从巨亏转为盈利9699万元，并得以在随后发行了28亿元公司债，拯救了因大新华航空上市失败而濒临断裂的资金链。

　 倘若扩张只是幌子，并购实际上是为了让资金链得以维系，那就不难解释缘何业绩突出的海航会饱受市场的质疑——皆因为海航仅仅展示了自己的雄心与胃口，却并没有向市场亮出自己的消化(风险控制)能力这张底牌——须知当年的唐氏兄弟、顾雏军等资本大鳄，均是在资金链的风险控制上栽了跟头。

　 四问海航：与风险有关的那些事儿

　 对此，中国董事学会秘书长朱长春向《中外管理》直言：“海航”正在难以逆转地滑向风险的深水区，一旦资金链断裂，要比当年的‘德隆’系崩塌更为可怕……我也看不出‘海航’内部有什么高人可以力挽狂澜，掉转航向，脱离困局。”

　 在朱长春看来，作为一家上市公司，海航需要回答四个问题：

　 一，企业赚钱是为了分享财富，还是为了回报银行还利息？海航集团资产负债率是不是外界报道的80%，海航集团2011年利润究竟是多少？贷款利息每年有多少？

　 二，上市公司是提款机，还是创造价值回报股民？海南航空上市13年来，融资额高达166亿元，却仅仅派现5次、共计2.18亿元，仅仅是募资总额的2%，这合理么？

　 三，除上市公司财务数据之外，“海航”系产业链条中那些公司净资产收益率究竟是多少？在同行业排名中第几位？比收购前提升了多少？自2011年7月份以来，因为业绩不彰而陆续关停200家企业是怎么回事？如果没有能力整合或经营，当初收购过来干什么？

　 四，海航集团资产负债率如此之高，产业覆盖范围如此之广，仅2011年上半年，海航集团就实现融资908亿元，累计获银行综合授信2249亿元；请问海航集团董事局，哪一家银行是“海航”系主办银行，全面承载公司治理结构与监管体系中的资产经营和现金流监管职能？如果“海航”系资金链出问题，谁将承受最大的关联风险？

　 大而不强：类“海航式扩张”的雷区

　 目前对于根治海航的“假象繁荣”，似乎没有很好的办法，但并不妨碍寻找并发现类“海航式扩张”企业的通病，并寻找到普适性的防范措施。朱长春向《中外管理》谏言，“海航”们最大的危机就是“大”而不“强”，涉猎多产业领域的控股型集团企业并非没有成功的可能，香港长实系高峰时旗下资产市值近万亿港元，却依然顺风顺水、运转良好。显然企业“大”不是问题，“大”而不“强”才是问题所在。

　 以长实为例，其涉猎哪一个产业领域，都有清晰的产业链盈利模式，附属企业都在每条产业链上做到业绩领先，把收购来的资产逐步打造成优质资产，一边为集团公司贡献利润现金流，另外择机卖出也是好价钱，变成资产成倍升值的抢手货，简单来说，以做“强”为先，以做“大”为次之。

　 意欲以资本扩张创造奇迹的企业，必须站在公司治理专业角度，停止收购游戏的继续，梳理好自身的产业链盈利模式，一面好好经营主业，另外一方面把旗下各类资产进行分类，拆解，加快速度卖给那些需要的人或企业，逐步提升每股净资产，大幅度降低资产负债率到30%以内。

　 “我想给这个好大喜功的公司董事局八字箴言：悬崖勒马、大卸八块！”朱长春如是说